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【灵益分享】世界经济到底怎么了?

文章出处:网责任编辑:作者:人气:-发表时间:2015-09-15 13:35:00【

 作者调研了34个以上微观样本,显示经济下滑压力巨大,三个特征在强化:出口锐减、消费弱化、投资被动。调研显示2012-15年企业内外两重困境:国内(前期投资过猛、资金成本、环保成本)、国际(商品下跌、产业转移、外币贬值)。宏观维稳政策难以根本改善微观困境,未来1-2年或经历“抵抗式下滑”,政策的积极意义在于以时间换空间、争取改革促转型。

对大类资产而言,结构性问题、行业个体差异问题更显重要。本轮调研四个看点:1)资金成本高企:根子是企业风险抬升,但短期措施是降息,利多债券。2)产业转移东南亚:长期会有新平衡,但短期趋势明显,RMB有压力,但也不尽然。3)供给收缩:既有僵尸企业,也有出清企业,看好民营成分大、市场程度高的行业。4)企业转型:传统行业的精品企业,局部景气的行业,均有投资机会。具体微观样本、行业案例,请参见正文。

 

/陈瑞明

第一部分:经济、政策

1、微观表现:下滑严重,三个特征:出口锐减、消费弱化、投资被动

诸多调研样本显示,目前经济不存在“企稳的说法”。自2011年末草根调研以来,仅出现2012下半年基建回升、2013年中的地产政策松懈的“局部、间歇性”反弹,经济整体下滑大格局一直未变。2015上半年,继续延续下滑格局,这从工业润滑油、出口物流、石材、乘用车、饮料消费,这些宏观关联度高、代表性广的调研样本中就能看到。

 

2015上半年的下滑,与前期相比,三个特征在强化:一是出口锐减。虽然中国出口自2008年以来一直面临内外压力,但2015年感觉最为猛烈,这与外币大幅贬值,中国成本竞争优势逐渐丧失有关,后面还会细讲。二是消费弱化。原来一直认为稳定的消费,也出现“不稳”的现象,最明显的就是基本消费的饮料,和可选消费的汽车的例子。同时消费还呈现分化,即高端、低端消费好一些,中端差一些。三是投资被动。这是指企业暂停、缓建投资项目,虽然我们数据上看到还是有投资额的,但其实不是今年的主动新增投资,而是过去23年,甚至5年前的投资计划的滞后落实,比如油化工行业。这些问题加重了后期经济的担忧。

 

样本:

一国际润滑油品牌(在长城、昆仑垄断之外,他的市场份额最大),去年底将中国区销售目标调降为“负增8%”,实际情况2015上半年工业用油销售下滑10-20%,工业用油涉及车床、机器、机械、齿轮、船舶油、航空油,既与工业日常生产有关(工厂开工率高,润滑油用的多),也与固定资产投资有关(地产、基建投资多,带动机械电力冶炼等上游,最终用到润滑油)。经验看,工业用油是宏观经济的同步指标。

 

厦门一货代公司反映,原来厦门港开往欧洲基本港(汉堡、鹿特丹等)一周有10班集装箱货轮,今年上半年变为一周5-6班。而一些小的港口(如南安普顿),原来一周有1班,现在要2-3周才能排一班,这是他们从业以来从未见过现象。原因就是货量太少,做货代、卡车、堆场的同行均估计,今年货量降低大约3成。但海关出口数据没法体现,因为出口企业可以高报金额,以获取政府补贴。

 

一股份银行石材金融事业部,其客户群是大中型石材企业,辐射全国市场。15上半年,其客户群石材销量下降30-50%,这还不包括价格下降因素。认为主因是全国性房地产去库存还没有结束。石材企业回款慢,已造成银行风险压力。多数客户产能利用率下降到约50%(以往至少是60-70%),客户今年普遍心态不是要赚钱,而是“能保本就不错”。

 

一美资合资汽车品牌,乘用车市场份额8-9%。去年底制定中国区销售目标增长20%,实际情况15上半年负增长1%,这还包括了200708年首次购车后的更新需求。原来对二、三线城市预期很高,实际上销量上不去,认为与宏观环境不好、消费不振有关。产品结构上,15万元以下的低端车、30万元以上的高端车还略有正增长,但20万出头的中端车下滑严重,因为性价比不高。认为未来行业新增空间已经不大了,接下来是行业洗牌抢份额阶段,再过10年可能就沦为和北美一样的夕阳行业。

 

一食品饮料灌装涂料企业,市场份额前三。他们的客户15上半年下滑严重,如哇哈哈下滑30%、旺旺下滑18%、加多宝下滑70%(因打输官司),王老吉上上升的,但加多宝+王老吉,去年用罐75亿个,今年预计只有60亿个,凉茶市场整体预计下滑20%。啤酒行业用罐整体也是下滑,如青啤下滑明显。他们客户少数亮点是:雪花啤酒上升(因廉价)、百威上升(长期高品质)、红牛(因熬夜打网游),但这些上升也只是个位数的幅度。

 

一水果进口商表示,中国进口水果三大港:广州、上海、大连。其中上海港区2014年进口精品水果(火龙果山竹榴莲车厘子等)2万个柜子(40TEU),而2012年这个数据是1万个柜子,相当于过去两年年增长50%,预计2015年还能再增长20%----这显示了高端消费还是不错的。上海港区进口水果辐射到华东地区消费,上述2万个柜精品水果,加上3万个柜大宗水果(香蕉),合计进口货值大约100亿元,按照终端销售3.5-4倍计算,华东区进口消费市场份额大约400亿元。

 

一工业仪表经销商反映,去年重点跟踪的客户项目:山东地炼油储投资项目、广东地沟油提炼航空油投资项目、江苏的油罐储存项目,今年客户要么终止了投资计划,要么显著放慢投资节奏(如1个月能完成的项目,慢慢做半年)。这些投资项目的冷却,对该公司业务影响至少有一半以上。

 

前述外资润滑油企业,今年在上海、天津的产能增加了1倍。但这些是5年前的投资计划的落实,并非看好中国经济的主动投资,事实上他们的主动投资地区是在东南亚。此外,一位PTA资深业内人士反映,今年PTA新增产能2-300万吨,但这是两家工厂在23年前行情好时候的投资计划的落实。今年没有听说行业内有谁主动投资扩建,浙江一家300万吨产能的工厂倒闭了,也迟迟没有找到新买家,因为大家都不愿意投了。

 

2、企业内外困境:2012-15国内因素(投资过猛、资金成本、环保成本),2012--15国际因素(商品下跌、产业转移、外币贬值)

 

宏观大背景是中国经济增长出现长周期疲态,背后的宏观成因大家分析很多了。我个人的观察是,分水岭在2011年,表现至少有二:一是20114Q,中国出口增速掉至15%,结束了2000年以来长达十年的30%高增长。二是2010年货币政策紧缩后,当年GDP上涨势头立马压住,这和200306年货币紧缩延迟1年后才压制GDP,形成鲜明对比。说明内生增长动力自2011年以后“今非昔比”了。

 

微观企业生存环境是内生增长动力的根本所在。调研来看,这几年未见改善,反而在恶化。这里面有宏观政策、企业自身决策、金融环境、信用环境、供给成本、外围环境等原因。大致概括起来有国内、国际两条线索。国内的主要指:前期投资过猛、信用风险上升、资金成本高企、环保成本增加的问题。国际的主要指:商品价格下跌、低端产业转移、外币大幅贬值的问题。

 

12012-15年国内因素:受2009年政策大刺激、和短暂经济效益鼓舞-----企业在201011年前后投资过大、过猛,积极囤货(房地产投资10年暴增33%,制造业投资11年异常增32%,消费10年因通胀增19%,也带动相关投资)----甚至出现跨行业投资、盲目投资(房地产、煤炭是典型)-----这些投资扩张很多是依靠举借杠杆的(现在讨论的房地产、制造业部门负债率高,很多就是那时形成的,2010/11年兴起的民间高利贷也是那时的产物)-----然而真实需求远不如当初预期乐观(上述说的20114Q中国经济初现长周期疲态)-----一旦下滑趋势形成,高杠杆反而成为长期拖累------企业风险开始暴露(2011年秋的温州地区金融危机、2012年的信托违约事件,前期调研报告亦有许多样本)-----信用风险又导致社会融资成本始终居高不下(这是目前中国经济重要的结构性问题,后面有专述)-----前期扩张企业纷纷“被套牢”,部分倒闭------幸存企业投资愈发谨慎保守。这就是我们目前看到的企业负循环困境。这条国内线索往前延伸,还有2008年以来的劳动力成本高企压力,往后延伸,还会有环保成本压力逐渐显现。

 

22012-15年国际因素:全球经济增长疲乏、中国因素趋弱-----基本金属、农产品价格2012年以来持续下跌-----全球成本定价体系下,进口商品价格击破国内生产成本线(如大豆、油脂、煤炭、铁矿石)-----国内企业生存压力加大-----加之中低端产业向东南亚转移加剧(劳动力成本仅是我国内地的1/5----中国依靠成本的出口竞争优势不可逆的下降(日本、台湾地区有先例)----201415年国外汇率加剧贬值(卢布、日元、欧元等)-----国外购买力大幅下降(可选消费大幅缩减)-----中国制造雪上加霜。这条国际线索追溯来看,中国出口企业其实自2008年以后一直在RMB汇率不贬值、国内成本、产业转移的“慢刀子”下顽强生存,但2014-15年的汇率冲击、价格冲击太过猛烈,企业主的感觉是,已经到了顶不住的临界点,“你扛得住一次、两次,还能扛得住第三次吗?”

 

样本:

台州一变压器老板(当地有二手变压器商圈),在2008年底部大肆扩张囤货,从日本大量吸入4000台二手变压器(核心部件是矽钢片,新货卖5万元,旧货卖3万),相当于囤积了5-6年库存。然而没想到事后国内矽钢片价格下跌过猛,他囤积的二手变压器连4000元也卖不出,身价从2亿元掉至8000万。而圈子内通过借贷囤货的,因为资金压力,则出现了56个跑路现象。

 

海霸王上海区反映,2000年后国内冷冻食品25-30%的高增长,一些经销商赚了几千万,看见行业有利可图,就在2011年前后大肆投资进入市场,经销商自己建厂生产、贴个杂牌销售,但在2014年这些企业几乎都倒了,因为虽然行业毛利率有35%,但营销费用、资金成本很高,一个区销售1亿元,至少需要2亿元流动资金盘子,当市场需求增速下滑到10%时,这些问题全暴露,好些企业撑不了。

 

江苏北部一实业转型的地产开发商,2009年拿地,当时和区政府合作搞开发区,所以配套拿到商业用地,地价便宜,一平米3400元,看上去利润空间很大。但是实际操作下来,从开发到销售一直依赖民间资金,月息1.5分,四年算下来复利就快100%了。至2014年底楼盘才全部销售完毕,但只收到30%的首付款,剩下的按揭贷银行一直批不下来。所以还是需要社会资金,但民间资本已经不好借了,只好转借信托,一年20%成本。老板最后评价,现在已经到了盈亏平衡,相当于白干了,替资本打工。如果还不解决资金问题,估计甚至会亏损。

 

前述股份制银行石材金融事业部人士表示,尽管石材客户今年销量下滑30-50%,但尚未出现因主业变冷而倒闭的案例,因为石材毛利率很高,企业以前积累的家底厚。目前倒闭的企业主要是因为前期对外投资太猛,遭遇资金压力,包括14年底的民间借贷、利滚利,15上半年的联保被拖累,倒掉的客户大约占行业内3%比例。

 

厦门一日资电子元器件企业,年销售20亿元。1415年,每年在环保和消防的年投资额达到1000万,占所有投资额的8%,而此前这个比例只有1%。之所以显著加大投入,与当地政府环保消防“动真格”有关。而环保的“额外”投入约占年净利的20%

 

湖南一有色冶炼企业,主产品铅、副产品金银,年产值20亿元,算省内行业前三。净利润能做到4-5000万,但反映现在企业最困难的是环保成本太高,今年在环保方面已投入或打算投入的资金就达到2-3000万,快吃掉企业利润的一半。

 

福建一服装出口企业表示,今年受俄罗斯、巴西、欧洲汇率贬值影响,订单下降20%,单价下降10%,就是说总销售收入较去年下降了30%。其中俄罗斯最严重,订单减少30%,客户直接要求降价50%出货,或干脆取消正在生产的订单。他出口考察后发现,因为本轮卢布贬值50%,但国内工资没变,工资只满足了“吃”的最基本需求,俄罗斯人正在减少惯常的欧洲旅行、必要的中国商务出差。该企业往年净利润2000万,今年算下来估计只能到1000万了。并估计明年形势也一样糟糕。

 

一消费品塑料企业,终端客户是乐扣乐扣、九阳、苏泊尔等。他们反映,今年做国内市场的客户尚可,但做小家电出口的客户中,今年又倒了一些,主要是那些产值2000万上下的外围小企业,抗风险能力很弱,经不起汇率、订单、成本的冲击。其实这几年一直有企业关掉,只是今年更多一些。且这几年退出市场的企业,再没听到重新进入的案例。

 

湖南一食用油脂企业,主营菜油、棉油生产加工,湖南省“著名商标”。2010-11年产品价格处于上升通道,公司将产能从11万吨扩建至30万吨。但随后价格下跌,主营业务出现亏损,2013年考虑到菜油市场价格已跌破成本线9000/吨,认为再低农民就弃种了,企业主为弥补主业损失,自信的在期货建立多头,结果越亏越多,面临破产清算。事后反思,贸易商品全球定价背景下,目前国内国际价格完全联动,这几年国内各方面成本抬升,而国外成本反而显得便宜,这样进口价格就可以击破国内的成本线,进口比国内生产更划算,让国内企业毫无利润可言。类似情况出现在有色铅行业,如国内生产成本13000/吨,而15上半年市场价为12000/吨(最近看到媒体报道,发现铁矿石,也有类似情况)。

 

3、未来1-2年可能性:政策维稳,抵抗式下滑,时间换空间

 

经济下行压力大,政府采取积极措施稳定经济,包括去年底至今的4次降息,5次定向降准,今年2万亿(或3万亿)的地方债务置换。政府积极稳定经济至少有两个重要意义:一是不要让经济过快掉落,防止实物资产(土地、房屋、机台设备)价格和虚拟资产价格的螺旋式下跌,尤其在产能严重过剩、人民币即将国际化背景下,这一点尤其重要。二是以时间换空间,通过尽量托底经济,尽早实现经济转型、产业升级。

 

先额外说一下,考虑到政府财政收入、政府债务率、国有资产存量、政府负债率、货币政策独立性,我们认为政府有足够的能力防止经济增速过快下滑。进一步,考虑地方政府债务、国有企业债务的债权人持有结构(由国内金融机构持有,政府具有足够掌控力),我们认为地方政府债务、国企债务不存在实质性系统性风险问题(只会是个案的流动性管理风险问题)。作者2014年对该问题做过初探分析,本文草根调研报告,不再详细展开。

 

政府的积极稳定政策,实践中主要体现在,财政上向基建、民生领域加大投入,信贷向地方政府、国有企业、大型优质民企倾斜。这些措施救急效果立竿见影,但尚不足根本性改善前述的微观企业生存困境。因此我们评价,未来1-2年,整体经济可能是“抵抗式下跌”走势。而维稳政策在其中起的作用就是“不要跌的太快”、“以时间换空间”,为改革促转型服务。

 

第二部分:结构性问题、大类资产

经济下降通道中,对大类资产价格的影响力而言,周期波动(主要指需求波动)的重要性下降、结构性问题的重要性上升、行业个体差异化的重要性上升。结合目前经济运行主要矛盾,草根调研重点接触4方面问题:资金成本、产业转移、供给收缩、企业转型,并分析他们对大类资产价格的影响。

 

4、资金成本高企:根子是企业风险抬升,短期措施是降息,利多债券

 

本轮央行降息,但调研显示,经济体末梢的中小企业几乎没有得到实惠。除了金融资源分配不均匀的传统原因外,更重要的原因就是前述提到的,企业处于风险暴露期,资金出借方需要更高的风险溢价,而这块溢价显然超过了央行降息的幅度。

 

调研显示,现在银行不是有没有额度的问题,而是惜贷的问题,即使贷也是倾向政府、大企业贷款,对中小企业的贷款往“无限责任”上扯。贸易融资企业(影子银行)和客户谈的不是价格问题,而是“能不能借、敢不敢借”的问题,因为这些次优企业都被前期的投资扩张“套牢了”。民间借贷甚至干脆收手不干,考虑保全手上现金安全的问题。企业往来甚至出现应收账款也要求抵押物的现象。

 

中小企业融资成本高,社会融资成本降不下来,反身也影响到政府的融资成本。导致连政府大力推行的PPP、资产证券化也很难推进(6%的出价很难获得社会机构、金融机构的响应)。

 

要降低社会融资成本,根本之道在于化解企业风险,但这首先需要企业有个洗牌出清的过程(在政府托底经济的环境下,这个过程会很漫长)。因此短期内最有效的方法还是降息,预计今明年还会降息,这对债券市场构成利多支撑。

 

样本:

一国有贸易公司,从银行获得贷款,再以贸易融资形式给中小企业提供资金,相当于“二银行”。反映央行降息以来,他们国有企业获得的银行贷款利率是有下降的,但他们对客户的贷款利率没有下调,仍是月息1.2分,年化14%。因为民企在外围,离中心基准利率太远了,即使是1%的降息幅度,相对总成本来说也幅度不大,在商务谈判中不是主要因素。更何况,现在是“卖方市场”,需要资金的客户,很多是前期投资过大,资金沉淀在项目上“被套住了”,需要流动性补充运行的,议价能力弱。该公司的贷款策略比两年前谨慎很多,以保住现金安全为首要考虑。

 

某股份银行上海某区分行,今年上半年新增信贷低于去年同期。去年是有额度不够的问题,而今年额度完全不是问题,是“惜贷”的问题,今年内部已经取消了贷款指标考核(除了对小微企业贷款仍保留指标考核,因为要响应政策做表态)。而对小微企业的贷款更多采用对企业主贷款的形式,因为这是“无限责任”的。本轮降息,该行对小微企业的贷款利率几乎没有实质下降,仍是基准上浮35%以上。

 

河南某地市金融局,当地所属金融机构两条业务主线:一是信贷放量(今年6月份新增信贷相当于去年全年新增的30-40%),但主要是对地方政府、地方50强优秀企业推销贷款。二是风控更加谨慎,意识到原来的“联保、互保”只是形式上安全,而现在是系统性风险,一跑全跑,联保互保根本顶不住。现在信贷更重视抵押物,抵押品从传统的土地、厂房延伸到机台设备、应收账款。本轮降息主要是大公司、上市公司获益,他们享受基准。而小企业的贷款利率降低很少,基本仍在8-10%成本区间。

 

福建一民间借贷反映,自2013年以后,他和一些同行陆续不做借贷生意了。因为2008年那波给房地产提供资金,感觉很快钱就能出来了,马上有的赚。而这一波感觉好像“钱被套住了”,钱很难出来,要账很费劲。现在基本收手了,除非有抵押物,才敢放贷,但有抵押物的往往就能找银行,不需要他们。至于常规的中小企业,利润率也很低,一般承受不了他们的高成本,也没法做。反映目前企业不是没需求,仍是很缺钱,只是他们不敢做。民间借贷收手后,14下半年部分资金转到股票配资,月息1.2-1.5分。

 

浙江一大型民营造船企业,认为201314年是企业风险暴露的第一波顶点,接下来还有第二波。第一波主要应对措施是出售资产(比如他们出售一些前期的非主业投资,如商业地产、建材汽配城,回笼资金)。而第二波的压力来自资金成本高企不下,其中内销企业比外销企业资金压力更大(因为外贸企业有信用证项下融资)。以他们行业为例,2012年钢贸模式破产后,钢贸协会诟病银行抽贷太厉害,把企业都弄死了,搞得现在企业之间信用风险很大。钢贸赊销模式曾为上下游制造企业提供资金缓冲地带,现在钢贸中间环节没有了,购销企业之间直面流动性、信用风险压力,纯信用的应收应付往来方式基本绝迹,就连3个月账期的赊销都要求提供抵押物(土地、厂房、股票、股权等)。

 

5、产业转移东南亚:长期有新平衡,短期趋势明显,RMB有压力,但不尽然

 

产业转移是一个国家(地区)劳动力成本上升后,自然出现的经济现象。例如我国台湾地区1990年代出现纺织、制衣、化工产业向大陆转移(当时大陆工资是台湾的1/10),2000年后甚至出现优势行业---电子向大陆转移现象,当时称之“钱进大陆,债留台湾”(彭光治《台股风云起》)。而日本在1985年汇率显著升值、出口成本竞争优势下降后,也积极布局海外扩张战略,某种程度类似我们目前的一带一路。

 

我国东部、南部的劳动力密集型产业,自2008年开始出现比较明显的转移,与当年实施《新劳动法》及次贷危机冲击有关。当时转移主要两个方向:一是向我国中西部欠发达地区转移,二是向东南亚转移,其中向中西部转移的案例较多。但实践67年下来,现在企业间讨论多的是东南亚转移,而中西部转移沦为鸡肋。这可能与中国本身就是劳动力充分流动的市场,地区之间差价不大有关(沿海内地名义工资差价不超过50%,扣除外出打工生活成本,实际收入差价更低),也与物流成本、各地招商作风差异有关。而东南亚各国平均工资水平大约是我国中西部地区的1/5,成本优势明显。

 

目前企业界谈到东南亚转移,往往有两个矛盾的声音:一是国内角度看,确实有客户订单越来越多分流到东南亚,国内工厂也越来越多在东南亚设立办事处、合作建厂。二是实地考察看,东南亚各国综合实力却仍不可与中国同日而语,包括社会稳定、治安(有的工厂保安配枪)、宗教、排外、政策连贯性、员工勤劳程度、加班精神、管理效率、基础设施、产业配套等等问题。

 

综合评判认为,目前的产业转移尚不足以动摇“中国制造”地位,但属于“慢刀子割肉”,未来中国和东南亚会形成一个“新平衡”(指成本、品质、货期、服务的平衡)。但显然在这个平衡之前,目前的大趋势是资金流向东南亚劳动力价格低洼地,并会逐步带动当地配套产业(如我国沿海90年代兴办服装厂,原料化纤甚至要走私进口,但随着外资投资、技术加入,产业链在10年内逐渐完善)。

 

产业转移与资本市场的关联,主要是FDI,进而对汇率的影响。现实中,影响中国资本流动的主要是直接投资FDI,以及伪装在FDI、进出口贸易里的投机或避险资金,而并非是“资本项目资金”。这是因为中国资本项下尚有严格外汇管制,境外资金投资我国股票、债券占总市值不到2%(如果钱这么容易进出,那么前两年老外直接兑换外汇,购买我们理财产品就可以发财了)。因此,中国的资本流动问题,主要还是取决于我们自身的经济投资回报机会、实业环境。至于所谓的美联储加息,全球资本回流,于中国而言,实质影响远没想象中那么大。

 

前述讨论的国内微观企业困境、产业转移问题,若仅从经济角度看,RBM汇率确实有贬值压力。但我看了若干个大国汇率波动的案例后,一个体会是,汇率问题决不是纯粹市场化的经济问题,反而更像是国际博弈的政策工具,影响汇率的因素至少包括:当局意愿、操作实力、大国博弈、甚至是军事外交。中国目前正推行人民币国际化(9月份中美会谈可能是关键时间点),RBM汇率有必要继续保持稳定。而我国拥有3.7万亿美元外汇储备,且1/3配置在美国国债,市场干预能力强大。

 

人民币国际化,将逐步放开资本项目管制,国内资产(股票债券房产)将不再是个“封闭市场”,将面临“全球定价”(可贸易的大宗商品、农产品早就全球定价了),也将面临全球资本流动的正向、负向冲击。在人民币国际化过程中,国内房产、股票价格的或有路径是“维持稳定”:既不大跌(防止资金大幅外逃),也不大涨(防止过度泡沫,日后不好收拾)。

 

样本:

福建一服装出口企业,年销售3000万美元,客户分布欧洲、美国、俄罗斯、巴西等。企业主表示,200809年是沿海服装企业转向内地的高峰期,当时内地给了很多优惠政策,加大招商力度。但目前看效果不好,同行中估计有一半撤回来了,内地考虑生产效率、物流费用后,总成本其实只比沿海低10-20%。这两年国外客户在中国—东南亚之间采用“搭配下单”模式,比如4万件订单,1万件放在中国沿海制造,以保证交货期,而3万件放在东南亚制造,以节省成本。客人在品质、交货期、成本之间寻求一个平衡。他认为未来中国出口和东南亚也会出现新平衡,不是“谁吃掉谁”的问题。

 

一美资工业涂料公司,生产啤酒、可乐罐内外涂料等,市场份额前三。受制于美国---东南亚贸易约定,中国生产的涂料产品出口到东南亚需要交5-30%进口关税,因此他们的投资重点放在东南亚本地,如2015年计划新加坡投资2500万美元,水性涂料产能从900万吨上升至2000万吨,扩张1倍。至于中国地区的投资,则采取“轻资产策略”,即找合作代工厂投资,与其签订3-5年合同,自己不再主动投资。

 

前述日资电子元器件企业表示,日本总部这几年对中国大陆的投资只是维护性的设备更新投资。然而加大了对菲律宾、印度的主动投资,这两年投资规模上升1倍以上。

 

访谈趣闻:虽没有一线考察,但通过企业主的实地考察后的口述反馈,大致勾勒东南亚各国的细节情景,“以微见著”:国家A,工厂的保安是配枪的(社会稳定问题)。国家B,机场到工厂的道路不是水泥地,坑坑洼洼积水的黄土地,驱车时速20-30公里。国家C,其实当地人是很懒惰的,看到的很多劳工,其实是从印度南部、尼泊尔、缅甸过来的,因为当地对外开放劳工市场。国家D,受访者认为,政府比较腐败,若干政党其实是西方利益的代言人、大国博弈的棋子。国内若干政党只是实现形式民主,但其实效率不高。国家E,工会力量很强大,6点后工人怎样都不加班。国家F,每个工厂,都有政府官员“干股”在里头。国家G,工业基础太薄弱,配套很不完善,找个快递、换个轮胎要隔天才搞定。国家H,工厂里,工人是赤脚上班的。国家I,文化上很排外,如外资公司设立,董事长必须由当地人担任。如大学招生5个名额,前4名必留给当地人。导致该国人才外流很多。

 

上海一布料商对孟加拉的考察:首都达卡附近的工厂,工人规模已经达到5-6000人(国内1000人的民营厂,就算很大了)。正规的工厂工人月薪折合RBM600元,而小厂只需要400元。孟加拉人口1.2亿,现在配套还没跟上,所以中国生产周期30天的产品,他们至少要45天。但配套其实也在陆续跟进。如有了食品加工,现在就有中国人过去做食品机械的配套。

 

6、供给收缩:有僵尸企业,也有出清企业,看好民营成分大、市场程度高

 

行业本轮通缩严重性不亚于1998年通缩。当时是因为国有企业无效生产,积压库存形成通缩压力(90年代中后期国企含存货的固定资产投资仍占全社会投资的50%以上),但随后WTO加入、房地产市场启动、民企经济崛起,2003年走出通缩。本轮通缩压力更大,在于:一是国内和国际需求远不如当时强劲。二是经历200507年、200911年两轮产能大扩张,而制造业产能的“消灭”,要比产品库存的消灭要难。

 

2012年以后,大部分时间我认为,中国企业会类似日本90年代的“僵尸企业”,即产能很难收缩,盈利没弹性。但经调研后认为,中国企业存在两种模式:既有日本式的“僵尸企业”,又有美国式的市场经济优胜劣汰的“产能出清”。

 

这是因为,国家在淘汰落后产能,但主动淘汰的方式成本太高(拆迁安置、维稳就业等综合社会成本),因此逐渐的更多采用市场化手段运作(即鼓励先进创新、鼓励兼并,但也不主动关闭落后,而是用高成本让落后企业自然退出)。这样经济体外围的民营企业,因为护城河较小,就容易最先受高成本冲击,淘汰出局。我们看到的2012年的华东区钢贸(因银行抽贷、高资金成本,90%倒闭),2013年的浙江印染(政府大幅提高环保成本,一批小企业倒闭),应该就是典型案例。而国有成分较大的行业,因为护城河较厚,享受较多经济资源,并承担维稳、就业额外任务,淘汰的进程就较漫长(所以我们看到,同样一个钢铁大行业,民企成分高的钢贸倒了,但国有成分高的钢厂还在)。

 

供给收缩这条投资线索,目前不指望全局,但局部有戏。重点看“市场化程度高、民营成分比重大”的行业,如果还兼有“需求端比较稳定”(偏消费类的制造业),那么存在“剩者为王”投资机会。比如调研中接触到的印染、PTA行业。额外的感触是,市场经济发达的浙江地区符合这种类型的企业较多。

 

样本:

通缩的严重性:办公大楼清洁工反映,2012年塑料瓶回收一斤卖1.71.8元,现在卖0.8元。书、纸箱的回收价格2012年是0.5-0.6元,现在只有0.25-0.30元一斤。相当于三年价格降一半。

 

工信部某司官员,围绕着“中国制造2015”,重点发展新材料、新工艺、节能环保、绿色能源等高端产业,但直接能动用的财政资源不多(比如重点鼓励项目就10亿元直管资金)。对于落后产能,不是主动淘汰,因为成本太高。也没有明着不让他们干,主要是运用市场化手段运作,比如对行业准入设定门槛(没进入目录的企业,也就很难获得银行贷款),在行业指导意见上不给予倾斜政策,用市场化高成本慢慢淘汰。

 

一资深化工贸易商,化工品中偏向消费类的(比如终端消费是服装的PTA、终端消费是塑料包装的PP),目前需求还好,稳定或略有增长。主要的还是供给收缩的问题。以PTA为例,在2011-12年,一吨PTA利润能达到1000元,一个年产几百万吨的工厂一年就能盈利几十亿,所以当时投资意愿很高涨,此后就是产能释放周期。目前全国产能4-5000万吨,但普遍开工率在65%(前几年旺盛时达到90%),目前PTA与原料PX的价格只相差2-300/吨,出现“边际成本大于边际收入”的情况已经2个月了,这种情况不可能会持续很久。PTA这个行业目前主要是民企(含台资),市场化程度很高。经过10多年民企的发展,早期的日韩企业,因为没有设备更新目前已经没有话语权了。这个行业没有想象中的高技术壁垒,拼的就是大资本、资金实力,未来现在就看谁能摒的住。2015上半年,绍兴某民企产能300万吨的PTA企业倒闭了,主因是对外投资太大,资金回笼问题。目前行业内已经看不见主动投资、并购意愿了。估计再过1-2年,企业日子会好过,尤其是大公司。但如果是商品期货投资的角度,还要额外考虑原油价格的波动。

 

浙江某印染厂,2013下半年—14上半年,当地政府对环保动真格,当时称“五水共治”,主要涉及电镀、印染、化工等高污染企业。印染行业中,一些小企业因为环保不达标被关闭或被收购,而大企业则搞污水处理系统,或集中迁到产业园区,少数企业甚至远走内地。金华某区原来有40多家染厂,整治之后剩下20多家,相当于倒了1/3。同时政府实行排污指标管理,新建项目不再轻易获批。原来印染企业主要赚的就是“躲环保”的钱,环保动真格后,企业成本明显加重,随之传导到成品价格。2010年金华地区染费5-6000/吨,现在8-9000/吨。盛泽地区染费20101.5-1.7/米,现在2.2-2.5/米。浙江印染产量占全国60%以上,行业分散,小企业很多(最大的企业市场份额2%),民营成分显著。经过环保压力的企业淘汰后,目前在纺纱—化纤—织布—印染产业链中,印染行业日子算是好过的。

 

7、企业转型:传统行业的精品企业,局部景气的行业,均有投资机会

 

调研发现企业转型两个线索:一是主业做精做深,二是寻找局部景气的机会。

 

坚持主业的企业家,一个朴实观点是:尽管总量增速不行,但基本需求仍在,没有差的行业,只有差的企业,苦练内功企业仍能获得不错的发展。调研中出现的成功案例,他们的共性特点是:踏实专注主业、不盲目跨界投资、提高综合壁垒(还有一个巧合共性是,他们都是偏向消费的制造业)。作为传统制造业,通过深耕细作,他们仍能获得10-15%销售净利润率的不错业绩。

 

宏观经济在转型,普涨的时代已经过去,行业周期轮动也已经过去,未来的投资可能“淡化行业、重视个股”,经过残酷竞争,优胜劣汰的“剩者为王”,是有投资价值的,其价值不是来自成长性、周期拐点,却是来自扎扎实实的ROE。这让我们想到国内的冰洗家电、小家电行业例子,虽然行业故事不那么令人动心,但大浪淘沙后的现存企业,其实盈利能力是很强的(ROE15%上下)。相信未来中国民营企业会出现一批类似德国细分领域的“影子冠军”、日本、台湾地区的传统领域的“精品企业”,而这一故事正在当代一些民营企业家里激励流传。

 

调研中发现局部景气,企业拟加大主业投入、或转型介入的行业,包括:集装箱水性涂料(全球90%集装箱在中国生产,原来涂料破坏臭氧层,且几乎难以修复,存量及增量集装箱拟改用新型水性涂料)、城市水管道涂料(水中氯会腐蚀管道内壁,需要新型涂料,全球需求量最大的是中国、中东)、再生能源(如废铅提炼再生,因为高污企业不容易获批,重视再生利用)、进口精品水果(过去两年上海地区年增长50%)、农药化肥(食品安全问题,市场对民企、外资开放了)、欧洲时尚品牌引进、社区便利店、功能性饮料(熬夜打网游)、导游软件、iWatch应用、智能车载视频、手机智能酒店控制、高端体检、军转民应用、新材料等等。这些行业吸引PE、实业资本,甚至外资的目光。但业内人士表示,一有赚钱机会,各路资本蜂拥而至,有些行业可能过两年马上做滥。

 

值得一提的是,与资本市场口味不同的是,多数企业家并不太热衷“跨界并购、双主业模式”,一个很简单的道理是,“主业都做不好,怎能保证跨界能做好”,企业家的并购行为,多是同行业并购,或是上下游整合。

 

样本:

前述服装出口公司,2010年三个动作转型:成本控制(到江西等内地设厂)、提高效率(采购物流存货的工厂管理软件ERP)、发展内销品牌。目前看内销这块是亏损的,但其他两个成功了。一番摸索下来,认为抓好传统优势主业(外销)是正道。认为虽然外围经济不好,但服装是基本消费,只要自己做的好,还是能获得分流市场份额的。例如尽管今年俄罗斯对中国订单大幅减少,但客人把其他工厂订单取消掉,转到他的工厂做。企业主这几年专注主业,没有盲目跨行业投资,顺应经济形势变化,经营策略“做强不做大”,提高综合壁垒,销售净利润率能达到10%(在充分竞争行业算不错的)。认为没有差的行业,只有差的企业,宏观转型背景下,企业会分化。最近打算在欧洲、美国设立销售办事处,在孟加拉设立生产办事处,以提升、巩固主业的综合实力。

 

前述日化、化妆品包材民营企业,起步至今30年,重要发展最近10年,评估净资产5亿元,一贯专注主业,屡次放弃房地产跨行投资。2009年至今五个方向做精做深,提高企业护城河:一是当断则断,聚焦国内市场。2009年砍掉3/4没有利润的出口外单,专注国内市场,因为看好国内消费的崛起。二是顺应形势,改善客户结构。随着国内民营品牌崛起,外资大品牌没落,2014年起公司客户从单纯倚重外资品牌,到内外并举(国内品牌如百雀羚、韩束、葵花)。三是应收账款管理,只做国内、国际知名品牌、大客户,最长账期60天,银行反映2008年至今没有一笔逾期收款。四是不一味求大,适度轻资产经营。不是所有客户都做成品采购,对有的客户只采取加工模式,以缓解原料采购带来的资金占用、减少资金成本。五是提供综合壁垒,例如产品线完整(同行中做包材的没有做内容物,反之亦然,该企业两者都能做),满足客户的一站式需求,提高客户粘性。例如强化研发投入,提高技术壁垒(从OEM纯代工,发展到OTM自己的配方生产,客户贴牌即可)。通过上述措施,企业在同行中出类拔萃,并新近收购了上海一家同行。作为一个传统制造业,企业实现了15%的销售净利润率。提及竞争,企业主表示,这是一个软硬综合实力的体现,目前即使有人要模仿,也很难超越,比如民企的综合成本拼不过他们,而国企虽有资金实力,但综合管理拼不过他们。更何况做成了标杆企业,客户有粘性。

 

前述日资电子元器件企业,20092010上半年是行业普遍赚钱行情,2010下半年感受到订单滑坡后,他们主动转型,具体措施是主动放弃“门槛低、竞争激烈的标准化产品”,转向技术门槛高的非标准化产品(例如高端汽车电容器),以此保障毛利率。当时高点卖掉了一些生产线,也改进一些生产线。同时强化应收账款管理,目前客户都是大企业。至今转型策略是成功的,目前产品综合平均毛利率有15%,同行去年今年出现催款难现象,而他们未出现逾期账款。

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